来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策(cè)稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通(tōng)胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中国(guó)的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历(lì)史低位(wèi)

　　在海(hǎi)外(wài)主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我们(men)首先要(yào)理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做(zuò)货币使用，我们在(zài)之前的专(zhuān)题中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人(rén)们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互(hù)交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本(běn)质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基(jī)金、理财、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还金(jīn)，属于(yú)流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性(xìng)比现金(jīn)要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这种结构(gòu)性变(biàn)化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬(yìng)币的两个(gè)面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也(yě)增加1万(wàn)元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融(róng)来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什(shén)么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了(le)2个(gè)百分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实(shí)际经济增速(sù)相比，社(shè)融反(fǎn)映(yìng)的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还(hái)有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经(jīng)济(jì)体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即货币(bì)的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩(kuò)张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为，政府部门(mén)主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货(huò)币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花(huā)出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也不低(dī)，但货币流(liú)通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门(mén)“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民(mín)收支数据就能观(guān)察出来。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现(xiàn)负增长，这(zhè)是非(fēi)疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一(yī)次是(shì)08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度(谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还dù)已经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的(de)水平，考虑到(dào)房(fáng)价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存(cún)量货币(bì)增速维持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方(fāng)面是(shì)稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳(wěn)定实(shí)体的融资需求；另一方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况下，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目(mù)前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量(liàng)房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民(mín)偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于(yú)居民部门的资产端(duān)来说，房产价(jià)格面(miàn)临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需(xū)要对居(jū)民负债端成本进行降息，否则居民净融资需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信心强、预(yù)期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系统性的(de)工程。

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